“The party is over”; origen y causas de la crisis inmobiliaria

Por Arturo Guillén

1. Introducción

El objetivo de la presente ponencia es analizar los orígenes y causas de la crisis inmobiliaria que comenzó a manifestarse en la economía de Estados Unidos al inicio de 2007, y que se convirtió en una grave crisis financiera en agosto de ese mismo año. En el apartado 2 se analizan los antecedentes de esta crisis, que se ubican en el largo boom de los años noventa, pero que se refuerzan con la crisis del Nasdaq del año 2000 y con las políticas adoptadas para salir de la misma. En el apartado 3 se presenta una breve cronología de la crisis inmobiliaria. En el 4 se sugieren algunas hipótesis para su comprensión teórica, y en el 5 se presentan algunas conclusiones.

2. Antecedentes

Durante los años noventa del siglo pasado, la economía estadounidense vivió la expansión cíclica más larga de su historia moderna, más larga incluso que la experimentada en la década de los sesenta, al calor de la guerra de Vietnam. El ascenso de la “nueva economía” –el desarrollo de la informática, del Internet y las telecomunicaciones– asociado a la globalización y a una burbuja en los mercados financieros, llevaron a algunos a postular, como sucede en las fases duraderas de auge, el fin del ciclo económico y de las crisis (Guillén, 2007). La burbuja del mercado inmobiliario fue parte de la fiesta. Tan sólo, entre 1997 y 2006, los precios de los bienes raíces se dispararon 93%, cuando en los cien años anteriores, los precios de los bienes raíces oscilaron 10 o 20 porciento hacia arriba o hacia abajo, dependiendo de las condiciones de la acumulación de capital (Roubini, 2007). La expansión de los noventa concluyó en una nueva crisis financiera el año 2000, la cual desplomó las bolsas de valores de la mayoría de los países y condujo a la recesión de la economía norteamericana en el periodo 2001-2002. Los problemas se agravaron con el ataque terrorista del 11 de septiembre de 2001. Sin embargo, no obstante la severidad del desplome bursátil –sobretodo en los valores de las acciones tecnológicas– la recesión, contra lo que esperaban muchos analistas incluyéndose, fue bastante benigna. Las amenazas reales de deflación sustentadas en los altos niveles de endeudamiento alcanzados con el boom, se disiparon. Los EE.UU. no siguieron el camino de Japón en los noventa y en el primer trimestre de 2002 el crecimiento del PIB se recuperó aunque a tasas menores a las del boom.

La recuperación fue factible por la continuidad del boom inmobiliario. El “efecto riqueza” se mantuvo a pesar del desplome bursátil. La “burbuja inmobiliaria” sustituyó a la “burbuja de la nueva economía”. Como afirmó Robert Samuelson (citado por Greenspan, 2007: 230):
“El boom inmobiliario salvó la economía (…) Hartos del mercado de acciones, los estadounidenses se volcaron en una orgía de bienes raíces”
En sus memorias, el expresidente de la Reserva Federal (FED), Alan Greenspan (2007: 225), reconoce el papel del boom inmobiliario en la salida de la recesión y su relación con la baja en las tasas de interés:
“La poca profundidad de la recesión pareció ser una consecuencia de la fuerzas económicas globales que habían bajado las tasas de interés a largo plazo y habían encendido un alza pronunciada de los precios de las casas en muchas partes del mundo. En Estados Unidos las casas se habían incrementado tanto en su valor que las familias sintiendo la euforia parecían más dispuestas a gastar”

Y en otra parte vuelve sobre el punto (Ibíd., 229):
“El gasto de los consumidores cargó con la economía en el malestar post-9/ 11, y lo que sostuvo el consumo fue la vivienda”.
El valor de la propiedad poseída por los consumidores se elevó de alrededor de 10 billones (trillions) de dólares en 2000 a cerca de 20 billones en 2005, testimoniando uno de las burbujas más grandes de la historia. En el periodo 2000-2002, los precios de las casas aumentaron 7.5% al año, más del doble de la tasa registrada en los años anteriores. En 2006 alrededor del 69% de las familias eran propietarios de sus casas, contra 64% en 1994 y 44% en 1940 (Ibíd.: 229-230).
La burbuja inmobiliaria fue alimentada por la laxa política monetaria seguida por la FED para evitar el pánico que siguió al derrumbe de las Torres Gemelas, y por el temor de que la economía estadounidense desembocara en un proceso de deflación generalizada. Ello alentó extraordinariamente el endeudamiento y el carrusel de nuevos instrumentos financieros, de bonos y obligaciones, así como de instrumentos derivados.

La financiarización fue respaldada por la desregulación promovida desde el Estado desde los años ochenta, y que implicó el abandono del Acta de la Glass-Steagall, que existía desde el New Deal roosveltiano. Esa Acta establecía límites sectoriales y regionales a la actuación de los grandes bancos en los distintos mercados financieros. La desregulación se reforzó en 1999 con la expedición del Acta de Modernización de los Servicios Financieros (la Gramm-Leach-Bliley Act), la cual legalizó la creación de holdings bancarios que podrían efectuar todo tipo de operaciones financieras. Por otro lado, los mínimos de capitalización exigidos por el Banco de Pagos de Basilea orillaron a los bancos a mover sus negocios hacia intermediarios no bancarios y a operaciones “fuera de balance” (Kregel, 2008).

3. El desarrollo de la crisis inmobiliaria

Los problemas se hicieron visibles en el sector inmobiliario a principios de 2007. El boom había llegado a su fin en 2005 (gráfica 1). La venta de casas disminuyó sensiblemente durante el primer trimestre de 2007, sobre los ya deprimidos datos de 2006. Los primeros síntomas de fragilidad financiera se presentaron en las llamadas hipotecas subprime, dirigidas a sectores de la población estadounidense de bajos ingresos. La cartera vencida en estos créditos concedidos sin garantías y con alto riesgo, comenzó a crecer como la espuma. Sociedades hipotecarias como New Century Financial, Nova Star, Country Wide Financial, Washington Mutual y otras debilitaron seriamente su posición financiera. Estos problemas coincidieron con bajas en las ganancias corporativas en otros sectores, destacadamente en la industria automotriz, la cual enfrenta pérdidas severas desde hace varios trimestres agobiada por la competencia de las firmas japonesas.

En julio la tormenta arreció. El mercado de bonos y de derivados vinculado a los préstamos hipotecarios, se quebrantó. El castillo de naipes de la “securitización” (mercado basado en las obligaciones) construido en el largo boom inmobiliario que viene desde lo noventas, se vino abajo1. Durante el auge, el mercado de obligaciones y de derivados funcionó sin contratiempos. Los bancos acreedores de las hipotecas liberaron recursos mediante la titulación de las carteras y trasladaron los riesgos al mercado de obligaciones, mediante la “bursatilización” de las carteras. Los riesgos se diversificaron entre una cadena de intermediarios financieros (bancos de inversión, fondos institucionales, aseguradoras, etc.) Los intermediarios no bancarios se beneficiaron de las comisiones y del alza de los precios de los bonos.

Las bolsas de valores, que se habían recuperado de la crisis del NASDAQ, acumularon durante la primera mitad de 2007 ganancias beneficiándose del boom inmobiliario y crecimiento generalizado de las economías alrededor del globo. Bienes raíces, obligaciones y acciones se retroalimentaban en una espiral ascendente.2 Pero en julio de 2007, las bolsas comenzaron a resentir los efectos de la crisis inmobiliaria. En septiembre las bolsas vivieron una relativa calma, pero a partir de octubre no han dejado de experimentar fuertes sacudidas conforme la crisis se profundiza. Hasta la fecha las bolsas han experimentado un macroajuste (ver cuadro 3).

La caída bursátil comenzó el 9 de agosto cuando el banco francés PARIBAS anunció que suspendía las operaciones de sus tres principales fondos de inversión. Este anuncio significaba que la debilidad en el mercado inmobiliario y de la construcción se había trasladado al mercado de bonos afectando toda la cadena financiera (bancos, bancos de inversión y fondos institucionales), y que la crisis no se circunscribía a Estados Unidos, sino que afectaba también a las mayores economías del mundo y a las emergentes.
En efecto la crisis inmobiliaria no se limita a Estados Unidos por dos razones. La primera es que el boom inmobiliario no es un fenómeno privativo de la economía estadounidense, sino que abarca a muchas economías. Los precios de los bienes raíces se dispararon en varios países desde los noventa. Entre 1997-2007, los precios de las casas en varios países se duplicaron como en Estados Unidos y en algunos casos se triplicaron o cuadruplicaron, como es el caso de Irlanda, Gran Bretaña, España y Sudáfrica. Los únicos países en donde no hubo boom en los noventas fueron Japón y Hong Kong que habían experimentado una deflación de activos inmobiliarios en los noventa (cuadro1). La baja de precios de los inmuebles ya comienza a observarse en Irlanda, Gran Bretaña y otros países. La segunda razón es que debido a la globalización financiera la exposición en créditos, bonos e instrumentos ligados a las hipotecas, no se limita a los bancos estadounidenses, sino que abarca a bancos e intermediarios financieros europeos y de otros países.

La crisis es global tanto por su dimensión espacial –al abarcar a la mayoría de los países–, como por el hecho de que afecta a toda la estructura financiera. Lo que comenzó como una crisis en las hipotecas subprime, se convirtió rápidamente en una crisis de los mercados de crédito, es decir de toda la pirámide financiera construida con la desregulación y globalización financiera, y con fuertes repercusiones en la economía real. Existen problemas de pago en deudores hipotecarios, consumidores, sociedades hipotecarias, empresas constructoras, bancos de inversión, bancos comerciales, fondos de cobertura y otros intermediarios. A finales de 2007, el 15% de los créditos subprime se encontraba en mora. Sociedades hipotecarias como American Home Mortgage y Countrywide Financial, la más grande de Estados Unidos, se encuentran al borde de la bancarrota. Freddie Mac y Fannie Mae, las principales compradoras de hipotecas, han visto caer en flecha sus utilidades. Los principales bancos de inversión estadounidenses –Bear Stearns, Merril Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley– quienes fueron los encargados de colocar toda la parafernalia de bonos y deudas colateralizadas en los mercados de capital, enfrentan severas restricciones financieras. Morgan Stanley perdió 3,590 md en el cuarto trimestre de 2007. El último episodio en este sector fue la bancarrota de Bear Stearns su inusual rescate por la FED y su ulterior compra por J.P. Morgan Chase. El mercado de papel comercial, cuyo mercado aumentó a 1.2 billones de dólares (trillions) contra 650 mil md hace tres años, ha sido tocado también.

Como el boom inmobiliario se construyó sobre la base de endeudamiento tipo Ponzi, muchos de los grandes bancos comerciales del mundo se encuentran envueltos en la crisis. La lista de bancos enproblemados es grande: Citibank, casi en quiebra técnica, J. P. Morgan Chase, Wachovia, Bank of America (Estados Unidos); Credit Suisse y UBS (Suiza); Paribas y Societé Genérale (Francia); HSBS (Gran Bretaña); Deutsche Bank (Alemania).

El involucramiento de los bancos comerciales en la crisis inmobiliaria no tiene por que causar sorpresa, dado el papel del endeudamiento en una estructura financiera basada en los mercados de capital. Como planteo en otro trabajo (Guillén, 2007), el régimen de acumulación con dominación financiera, constituido a partir de la crisis de la deuda externa de 1982, es una estructura piramidal en cuya cúspide se encuentran los grandes bancos comerciales.

Los fondos institucionales, y en particular los fondos de cobertura (hedge funds), así como los fondos privados de capital (private equity funds) fueron atrapados con los dedos en la puerta, ya que muchos de ellos se encontraban seriamente comprometidos en instrumentos financieros vinculados a las hipotecas, que a su vez eran financiados con crédito. El principal fondo de Goldman Sachs perdió 30% de su valor en un mes. Renaissance fundado por un premio Nóbel matemático, también sufrió pérdidas. Los problemas se extienden a fondos europeos y japoneses. Debido al desplome en el mercado de bonos, los fondos de cobertura no han podido deshacerse de sus títulos para aumentar su liquidez y han recurrido al expediente de restringir los retiros de sus asustados inversionistas. Blackstone recortó sus beneficios en el cuarto trimestre de 2007 en 89%, al pasar de 525 md a 57 md, debido a las dificultades crecientes para conseguir financiamiento en operaciones con capital de riesgo. Sus acciones han bajado 55% desde su salida a bolsa en 2007. Por su parte Carlyle trata de refinanciar con bancos 26 mil millones de dólares de bonos vinculados a hipotecas, que posee en su cartera. Las acciones de Carlyle se derrumbaron 70.3 porciento.

En el transcurso de la crisis, la FED ha pasado de la cautela al pánico. De la preocupación por el repunte de la inflación a los temores de una recesión y de un colapso sistémico en los mercados de capital. Los ajustes a la baja en las tasas de interés comenzaron en agosto ante el desplome del mercado de bonos, con fuertes inyecciones de liquidez de la FED, del banco central europeo y de otros bancos centrales de Europa, las cuales se han mantenido hasta la fecha. El 17 de agosto la FED decidió relajar la política monetaria, mediante una tímida baja de un cuarto de punto porcentual en la tasa de descuento, que resultó totalmente insuficiente. Desde septiembre hasta febrero, la FED redujo la tasa de interés de referencia en seis ocasiones, del 5.25% al 3%, sin que los mercados financieros se recobraran. En una de ellas la baja decidida en una sesión extraordinaria fue de tres cuartos de punto, medida sin precedentes en los últimos años. Esta medida extrema fue tomada ante el colapso de los mercados de capital y la creciente desconfianza de los bancos a prestarse recursos entre ellos mismos.

Así, la FED y el Departamento del Tesoro han cambiado sus posiciones doctrinarias con la crisis: de una política ortodoxa y cautelosa a una política desbocada de salvamento del capital financiero, llevando al extremo la función de “prestamista de última instancia”. Como afirmaba el New York Times en una nota reciente, Bernanke ha cambiado de rumbo de una política “basada en principios” a otra “decidida en el vuelo”, ante los apremios de una crisis que se agudiza día a día (The New York Times, 2008). En ese contexto, habría que ubicar la última decisión de la FED, tomada de común con los bancos centrales europeos y el banco central de Canadá, durante la segunda semana de marzo, de inyectar 200 mil md para la compra a los intermediarios financieros enproblemados de los bonos ligados a las hipotecas, convertidos en “bonos chatarra”, sin valor y sin mercado. En ese salvamento se inscribe la compra de Bear Stearns, el quinto banco de inversión estadounidense, por JP Morgan Chase. Toda la retórica liberal sobre la inconveniencia de salvar a inversionistas que toman riesgos excesivos y sobre el “riesgo moral” es olvidada ante la gravedad de la crisis global. El salvamento de los bancos de inversión fue acompañada de una nueva baja de la tasa de interés de tres cuartos de punto porcentuales, que la deja en 2.25%. Este nuevo nivel implica una tasa de interés real negativa, lo que aparte de amenazar al dólar, abre la puerta a un círculo vicioso de corte deflacionario, semejante al de Japón en la década de los noventa.

Hasta hace pocas semanas la mayoría de los analistas y economistas del establishment si bien aceptaban que existían dificultades importantes en el mercado financiero y reconocían la desaceleración de la economía, destacaban la resistencia y flexibilidad de la economía y descartaban la eventualidad de una recesión. Ahora casi todo el mundo acepta la inevitabilidad de la recesión. La discusión se limita ahora a saber cuándo comenzó qué profundidad tiene. Martín Feldstein (2008), de la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) de Estados Unidos y miembro del grupo que fecha oficialmente las recesiones, declaró sin ambages que la economía estadounidense se encuentra ya en recesión y de que Ésta “podría ser la peor desde la Segunda Guerra Mundial”. Por de pronto, los signos de desaceleración de la economía se acumulan por doquier. Durante el último trimestre de 2007, el PIB creció solamente a una tasa anualizada del 0.6%, siendo este ligero incremento atribuible a las exportaciones, mientras la actividad doméstica se mantuvo estancada. La construcción residencial se encuentra parada y se extiende a la construcción con fines comerciales. Los inicios de construcción de nuevas casas en E.U. cayeron 14.2% en enero y se encuentran en su menor nivel en 14 años. La industria automotriz no la pasa mejor. Las ventas de autos cayeron 4.3% en enero, respecto al año anterior.

La recesión se evidencia también en los niveles de empleo. En enero de 2008, se perdieron 17,000 empleos, la primera declinación en cuatro años. En febrero la cifra de empleos perdidos aumentó a 63,000. En realidad el empleo se había estado debilitando a lo largo de 2007. En ese año se crearon 95,000 empleos mensuales, bastante menos que los 175,000 creados en 2006, cuando el mini auge posterior a la recesión de 2001 aún se mantenía. Las actividades más afectadas por el desempleo han sido construcción, manufacturas y finanzas.

4. Hacia una interpretación teórica de la crisis

A estas alturas, casi nadie pone en duda que la economía estadounidense enfrenta una severa crisis financiera y que Ésta conducirá a una recesión, cuya severidad es motivo de discusión. Como se dijo arriba, Feldstein calificó a la crisis inmobiliaria como la más importante desde la Segunda Guerra Mundial, mientras que el Premio Nóbel J. Stiglitz la considera “la peor desde la Gran Depresión” (La Jornada, 2008). Por su cuenta, el megaespeculador George Soros quien algo sabe del funcionamiento de los mercados financieros (1999), señaló durante la última reunión del Foro de Davos, que la presente crisis es la más grave de lo últimos sesenta años, y que la misma señala “el fin de una era de expansión crediticia basada en el dólar como la divisa internacional de reserva” (Soros, 2008).

Coincidiendo con estos diagnósticos sobre la importancia de la crisis inmobiliaria, es necesario ir a las causas de fondo.

El contexto estructural

Primero que nada, es importante ubicar el contexto histórico de esta crisis. Para ello es necesario remontarse a la crisis estructural de los años setenta del siglo pasado. Como se sabe, esta crisis señaló el fin el largo periodo de estabilidad estructural del capitalismo iniciado en la posguerra. Esta crisis fue definida por distintos autores (Aglietta, 1976; Boyer 1984; y De Bernis, 1988) como “crisis del modo de regulación” y del régimen de acumulación fordista. En otro texto (Guillén, 2007, cap VIII) he señalado que la globalización y la liberalización han sido siempre, históricamente, resultado de las “grandes crisis del capitalismo”. En particular, en la “gran crisis” de los años setenta del siglo pasado cuatro hechos fundamentales marcaron su inicio, a saber:

• La baja de la tasa de ganancia en los principales sistemas productivos del mundo.
• El ascenso de Japón y Alemania (de La Unión Europea, en un sentido más amplio) como potencias rivales de Estados Unidos y la agudización de la competencia en los mercados internacionales y en los propios mercados internos de los países.
• El comienzo de la declinación de la hegemonía estadounidense
• La crisis del sistema financiero internacional de Bretton Woods, lo que implicó el fin del patrón oro-dólar y del régimen de tipos cambio fijos.
La crisis de los setentas desencadenó un conjunto de procesos de destrucción-reestructuración de los sistemas productivos, así como de las instituciones y de las políticas económicas de los gobiernos. Para hacer frente a los problemas de valorización del capital que condujeron a la crisis, los segmentos más poderosos del capital y los gobiernos impulsaron un conjunto de procesos, entre los que destacan los siguientes:
• El lanzamiento de una ofensiva de gran envergadura del capital contra el trabajo, que aún continúa, con el fin de contrarrestar la caída de la tasa de ganancia. Ello incluyó diversos expedientes: el uso de métodos inflacionistas en la fijación de los precios; el incremento de la intensidad del trabajo; la “flexibilización” de las normas laborales; el desmantelamiento de la seguridad social y de los sistemas de bienestar; y la utilización de políticas de abatimiento de costos (recortes de empleos, outsourcing, downsizing, etc.).
• La búsqueda de salidas en los mercados externos ante la contracción de la inversión en los mercados internos, lo que se tradujo en una aceleración del comercio exterior, de la inversión extranjera directa y de los movimientos internacionales de capital de portafolio.
• La liberalización, apertura externa y desregulación de los mercados de bienes y de los mercados financieros.
• La instauración de un “régimen de acumulación con dominación financiera” (Chesnais, 1994), es decir el proceso mediante el cual la economía se “financiarizó” y las finanzas imponen su lógica de operación al conjunto del sistema.

En otras palabras todos estos procesos – globalización, “flexibilización” de los mercados de trabajo, liberalización, desregulación comercial y financiera, así como la instauración de un régimen de acumulación con dominación financiera, fueron respuestas de los sectores de punta del capital y de sus gobiernos, en búsqueda de una salida de la crisis. Se trataba con esos procesos de encontrar nuevas vías a la reproducción del capital y de modificar las relaciones entre el capital y el trabajo, en favor del primero.

Para la comprensión de la actual crisis inmobiliaria es necesario tener claro lo que significó la implantación de “un régimen de acumulación con dominación financiera”. éste implicó un cambio cualitativo en la lógica de la acumulación de capital. En él, la esfera financiera predetermina la economía real y somete ésta a sus necesidades. Las formas de gestión de las corporaciones se modifican, sujetando su funcionamiento a las necesidades de rentabilidad de corto plazo. Las firmas se “financiarizan”. Lo que importa ahora es el valor accionario de la corporación y aumentar los ingresos de la misma, mediante la participación activa de sus tesorerías en los mercados financieros. La rentabilidad de las empresas y los ingresos de sus directivos (stock options) pasan a depender crecientemente del valor de sus acciones en la Bolsa.

El juicio de los operadores de los inversionistas institucionales en los mercados financieros, se convierte en el barómetro principal del comportamiento de las corporaciones. El peso de los inversionistas institucionales en la estructura accionaria de las corporaciones se acrecienta. Su presencia en los consejos de administración provoca que sus decisiones respondan a intereses financieros de corto plazo, más que a la perspectiva productiva de largo plazo. Se establece un método de “gobernanza” de las corporaciones”, donde los representantes de los inversionistas institucionales –es decir, el capital financiero– someten la gestión de las firmas a una lógica financiera de corto plazo. Como afirma Giraud (2001: 313), mediante la “gobernanza corporativa” “se pasa de un mecanismo de sanciones a posteriori a un mecanismo de restricciones y de normas a priori que modifica en profundidad los objetivos y los modos de gestión de las empresas”.

El nuevo régimen de acumulación entraña también una transformación profunda en el funcionamiento de los sistemas financieros. Se produce así la llamada “securitización” (predominio de los mercados de obligaciones) del sistema financiero, donde los bancos de inversión, generalmente ligados a los grandes bancos comerciales, y los intermediarios financieros no bancarios, juegan un rol creciente. Los bancos comerciales presionados por la creciente competencia y por el desbordamiento de la inflación, pierden terreno frente a otros intermediarios financieros. En un contexto de tasas de interés crecientes y con una regulación gubernamental restrictiva, vigente desde la depresión de los años treinta, los bancos comerciales confrontaron un proceso de “desintermediación”. Por el lado de los depósitos bancarios, estos perdieron terreno frente a los fondos institucionales, los que otorgaban mayores tasas a los depositantes comprando títulos en el mercado de obligaciones. Por el lado del crédito, las corporaciones comenzaron a depender menos de los bancos y a emitir sus propios títulos (papel comercial, bonos, etc.). Los bancos mismos se “securitirizaron”: comenzaron a emitir sus propios títulos en el mercado de obligaciones. El régimen de acumulación con dominación financiera subordina toda la lógica de la acumulación de capital a las necesidades de valorización del capital financiero. En la cúspide de la pirámide financiera se encuentran las ETN, los grandes bancos, los bancos de inversión, las compañías de seguros, los operadores de los fondos de inversión y de pensiones y los grandes fondos: los fondos de cobertura (hedge funds) y los private equity funds. En la actualidad prevalecen en la mayoría de los países, y sin dejar de considerar diferencias nacionales importantes, estructuras financieras complejas, en la cuales coexisten, ejerciendo diferentes funciones, las actividades tradicionales de captación de depósitos bancarios y créditos bancarios, con la intermediación financiera y el financiamiento a través del mercado de obligaciones. Cada mercado expresa niveles distintos de liquidez y de riesgo. La complejización de la estructura financiera se ve correspondida por un proceso de diversificación e innovación constante de los instrumentos financieros, incluyendo los derivados (futuros, opciones, forwards y swaps) creados para disminuir los riegos en los mercados financieros subyacentes.

Los bancos comerciales, ahora “secutirizados” se encuentran en la punta de la pirámide del poder financiero. Aunque han perdido penetración en los mercados tradicionales del depósito y del crédito, participan y controlan los mercados financieros principales. De allí que sería un grave error confundir la desintermediación bancaria con una pérdida de importancia de los bancos en la nueva estructura financiera. La actividad especulativa del capital financiero que opera en escala global, se focaliza en tres mercados principales: el mercado de cambios, las bolsas de valores y los mercados de derivados.

En un interesante artículo a propósito de la crisis inmobiliaria, la revista The Economist (2008), aporta un conjunto de datos sobre la economía estadounidense, que ponen en evidencia el grado de “financiarización” alcanzado.

• Las ganancias financieras como porcentaje de las ganancias corporativas pasaron del 10% en 1980 al 40% en 2007
• La participación de las acciones de sociedades financieras en el valor del mercado accionario pasó en el mismo periodo del 6% al 19%
• Un portafolio de acciones, bonos y otros instrumentos rendía, antes de la crisis, 14% anual, casi cuatro veces más que el régimen financiero anterior
• El valor de los activos controlados por los fondos de cobertura (hedge funds) se quintuplicó desde el 2000
• En 1980 la deuda del sector financiero era sólo el 10% de la deuda corporativa no financiera. Ahora representa la mitad.
La pregunta principal que levanta la crisis inmobiliaria es si este “régimen de acumulación con dominación financiera” contribuyó a la estabilidad estructural de la acumulación de capital, o si, por el contrario, elevó la fragilidad y los riesgos sistémicos de la estructura financiera. Este parece ser el caso. Pero sobre ello volveremos abajo.

Es una crisis de deuda-deflación

La crisis inmobiliaria es una crisis de deuda-deflación del tipo Fisher-Minsky, como lo fueron la gran depresión de los treintas, la crisis japonesa de los noventa o la crisis del Nasdaq en 2001, y como lo han sido todas las grandes crisis financieras del capitalismo. Esta crisis sucede después de un periodo largo de expansión que comienza en los años noventa financiado con deuda (bajo esquemas Ponzi). Representa el desinflamiento de una burbuja (la inmobiliaria), que vino ocupar el lugar dejado por la burbuja anterior de la “nueva economía”.

No se trata solamente de un problema temporal de liquidez en los mercados financieros (Roubini, 2007), sino de un problema de insolvencia. Como afirma este autor:
“Hoy tenemos no solo una crisis de liquidez como en 1998, tenemos también una crisis de insolvencia crediticia entre un variedad de prestamistas que se sobreendeudaron excesivamente durante la fase de auge de la más reciente burbuja de crédito tipo Minsky. Esta es más bien una crisis de liquidez que señala una más fundamental crisis de deuda, crédito e insolvencia entre muchos agentes económicos en los Estados Unidos y en la economía global”.

La lista de insolventes es larga, no sólo abarca a los deudores “subprime”, sino a una amplia cadena de intermediarios financieros y grandes corporaciones involucrados en el negocio hipotecario. La crisis afecta al corazón del sistema financiero

• Bancos comerciales (Citigroup, Credit Suisse, UBS, HSBC, Wachovia y, en menor medida, Bank of America, y J.P. Morgan).
• Bancos de inversión (Bear Stearns, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers)
• Fondos de cobertura y fondos privados de capital (Carlyle, Blackstone)
• Aseguradoras
• Grandes corporaciones

El proceso deflacionario está en marcha. Este se manifiesta en diversos mercados y activos. Los precios de los bienes raíces no han dejado de disminuir. Los precios promedios de las casas en Estados Unidos comenzaron a caer en abril de 2007. A la fecha se ha registrado un decremento del 17%. El proceso de baja de los precios no ha terminado. Se calcula que se necesita un ajuste adicional del 25-30% para reactivar este sector. El inicio de construcción de nuevas casas se encuentra en el nivel más bajo de 14 años. Como se dijo arriba (ver cuadro 2) la deflación de activos inmobiliarios no se circunscribe a Estados Unidos sino que abarca otros mercados, destacadamente España, Gran Bretaña, Irlanda y otros.

En las bolsas de valores las cosas no pintan mejor. La mayoría de ellas han experimentado ajustes importantes a la baja conforme la crisis se desenvuelve. Entre junio de 2007 cuando los problemas en los mercados de bonos vinculados a hipotecas se agudizaron, y marzo de 2008, Nueva York ha registrado un macroajuste cercano al diez por ciento. Las bolsas europeas que sirvieron de refugio de los capitales después de la crisis del NASDAQ, han tenido una baja mayor de entre el 15 y el 25%, perdiendo parte de las ganancias acumuladas desde 2003. La bolsa japonesa ha llevado la peor parte con un desplome del 43.9%. Entre tanto, las bolsas de algunos mercados emergentes (Brasil, India, Hong Kong) se han mantenido como refugio temporal de los capitales, aunque otras, como la argentina, la mexicana y otras, ya se han ajustado aunque en proporciones menores a las bolsas de los países del centro (ver cuadro 3). Es de esperar un ajuste mayor en los índices bursátiles, si la recesión estadounidense se profundiza y se globaliza.

El panorama de la economía mundial se complica por la reactivación del proceso inflacionario. Las presiones inflacionarias provienen del mercado de commodities, principalmente del petróleo, gas, así como de los granos y productos básicos básicos. En esos mercados las alzas no están determinadas solamente por la fuerte demanda derivada de la reciente expansión global, sino de rigideces de oferta, así como de cambios estructurales como en el caso del uso de granos y productos básicos para la producción de biocombustibles. Por lo tanto, no es dable esperar una reducción de los mismos en el corto plazo. En su reciente informe el FMI estima una inflación de 2.6% en los países desarrollados y de 7.4% en los en vías de desarrollo para el año 2008, cuatro décimas de punto y un punto porcentual mayor respectivamente, a las registradas durante 2007. Los peligros de una estanflación si bien aparentemente menores a los de la década de los setenta, están presentes, complicando sobremanera los márgenes de maniobra de los bancos centrales para relajar más la política monetaria en caso de una mayor contracción económica.

La crisis representa el colapso de un rÉgimen de financiamiento

Es una crisis de deuda-deflación sí, pero con características nuevas. Como bien advierte Kregel (2008. 7), la crisis inmobiliaria “difiere en importantes aspectos del análisis tradicional de una crisis tipo Minsky”. Estas diferencias han tenido un impacto significativo en la forma en que la crisis ha evolucionado”. ¿En qué consisten esas diferencias? Fundamentalmente en que las crisis estudiadas por Minsky estaban basadas en un sistema financiero en que dominaba el crédito bancario, mientras que la crisis actual está fundada, como se dijo arriba, en un régimen financiero dominado por las obligaciones. Cuando este régimen se encontraba en su apogeo, sus portavoces suponían que era superior, porque era más flexible y reducía los riesgos. En 2005, Greenspan señalaba que:
“Instrumentos financieros crecientemente complejos han contribuido al desarrollo de un de lejos más flexible, eficiente y, de aquí, resistente sistema financiero que el que existía hace un cuarto de siglo (The Economist, 2008a)”.

Es cierto que la “securitización” ha impulsado el mercado secundario de créditos, dando a los bancos mayor flexibilidad en sus balances y a los inversionistas mayor acceso a instrumentos de riesgo. Pero la “securitización” también fragmentó los riesgos, los repartió en una amplia cadena, lo que incrementó las posibilidades de riesgo sistémico. Como afirma Roubini (2007: 11) “este mundo de la globalización financiera y de la securitización han reducido, paradójicamente, el grado de transparencia en el sistema financiero más que aumentarlo, por lo que existe mayor opacidad”.

Existe riesgo sistémico cuando las respuestas de los agentes financieros para protegerse de los riesgos que detectan en un determinado mercado, lejos de conducir a una disminución de los riesgos, elevan la inseguridad del sistema financiero en su conjunto. El riesgo sistémico se deriva del hecho de que los diferentes mercados financieros, tanto nacional como internacionalmente, están separados y de que carecen de coordinación entre ellos. Aglietta (2001: 39) define el riesgo sistémico como “la eventualidad que aparece en situaciones económicas, en las cuales las respuestas racionales de los agentes individuales a los riesgos que ellos perciben, lejos de conducirlos a una mejor repartición de los riesgos por diversificación, conducen a la elevación de la inseguridad general”. Cuando el riesgo es sistémico, los operadores financieros se mueven de los instrumentos más riesgosos a los menos riesgosos (la fuga hacia la seguridad), acentuando de esa manera la crisis financiera.

La crisis inmobiliaria representa el colapso de la securitización. Los mercados de obligaciones vinculadas a las hipotecas se encuentran paralizados, a pesar de las enormes inyecciones de liquidez de los bancos en centrales. En Estados Unidos la emisión de CDOís se desplomó de 180 mil millones de dólares en 2006 a 30 mil md. en la actualidad. Como lo reconoce el FMI (2008: 32), el contagio se extiende a otros mercados, como el mercado de bonos municipales los créditos al consumo y la deuda corporativa.
Hasta un ardiente defensor de la globalización y de la desregulación financiera como Martin Wolf (200) reconoce que, al rescatar la FED a Bear Stearns, ambas llegaron a sus límites:

“Recuerden el viernes 14 de marzo de 2008: fue el día en que murió el sueño de un capitalismo global de mercado. Por tres décadas nos hemos movido hacia mercados financieros manejados por el mercado. Pero con su decisión de salvar a Bear Stearns, la Reserva Federal, la institución responsable de la política monetaria en Estados Unidos, protagonista clave de un capitalismo de libre mercado, declaró terminada esa era (…) La desregulación ha alcanzado sus límites”.
Las pérdidas financieras de la crisis han sido enormes. El FMI (2008) estima las pérdidas totales por la crisis inmobiliaria en un 1 billón (trillions) de dólares. Ello ha provocado una contracción severa en el crédito bancario (credit crunch), que tendrá repercusiones severas en la economía real: en los niveles de producción, inversión y empleo. Se calcula que cada 200 mil millones de dólares de pérdidas provocarían una contracción del 5% en el crédito bancario, de lo que se desprendería una eventual reducción del 25%, si la estimación de pérdidas se convalida.

Es de esperarse una continuación de las tendencias deflacionarias, en virtud de que seguirá la baja en los precios de los bienes raíces, de que las bolsas de valores se mantienen débiles y de que aumentará el desempleo. El consumo privado que ha sido el motor de la economía norteamericana, comenzó a desacelerarse en 2007. En febrero de 2008 el gasto de consumo se incrementó solamente 0.1%, su peor desempeño desde septiembre de 2006. El índice de confianza de los consumidores se encuentra en el nivel más bajo desde que dicho índice comenzó a calcularse.

La inyección de liquidez de parte de los bancos centrales ha reestablecido cierta estabilidad en los mercados, pero difícilmente resolverá la crisis. Estamos frente a una crisis de deuda-deflación y frente a un régimen de financiamiento -la securitización-, que parece haber llegado a sus límites. Como bien advierte Roach (2008), “Éste no es un receso cíclico estándar. Es una recesión pos-burbuja”.

Las posibilidades de que Estados Unidos repita la experiencia japonesa, están abiertas. Los peligros de caer en lo que Keynes denominaba la “trampa de la liquidez” son reales. El repunte de la inflación reduce el margen de maniobra futuro de la política monetaria. La recuperación de esta crisis será larga.

5. Conclusiones y perspectivas

El boom inmobiliario acompaño al boom de la nueva economía de los años noventa. Al concluir éste con la caída del NASDAQ, el sector inmobiliario continuó su expansión. La recesión 2000-2001 fue suave, en gran medida por la continuidad del dinamismo en el mercado de bienes raíces. La “burbuja de la nueva economía” fue sustituida por la “burbuja de la vivienda”. Aunque la economía norteamericana nunca recobró el gran dinamismo de los noventas, el aumento incesante de los precios de los activos inmobiliarios mantuvo elevado el consumo privado, por la vía del “efecto riqueza”, lo que soportó la reactivación económica durante 2002-2006.

Mientras los precios de los activos inmobiliarios siguieron al alza el carrusel de bonos y derivados vinculados a las hipotecas se desenvolvió sin dificultades. El auge inmobiliario se financió con deuda tipo Ponzi. Bienes raíces, obligaciones y bolsas de valores se beneficiaban en una espiral ascendente. La política monetaria laxa seguida por la FED después de los ataques del 11s, coadyuvó a la continuidad de la “burbuja inmobiliaria”.

El boom inmobiliario alcanzó su pico en 2006. A comienzos de 2007 aparecieron los problemas de pago en las hipotecas suprime, mientras que la baja de los precios de las casas se hizo presente hasta abril de 2007. En agosto la crisis detonó en el mercado de bonos vinculados a las hipotecas, y repercutió en los índices accionarios. El mercado de obligaciones se colapsó y los bancos y otros intermediarios financieros contrajeron el crédito. La FED y otros bancos centrales inyectaron liquidez en montos sin precedentes.
Aunque la inyección de liquidez por los bancos centrales y la baja de tres puntos porcentuales en siete meses en la tasa de referencia de la FED, han permitido restablecer una relativa estabilidad de los mercados financieros y ha evitado una mayor caída de las bolsas de valores, la crisis está lejos de haber concluido.
La crisis inmobiliaria no es una mera crisis de liquidez, sino de insolvencia. Se trata de una crisis de deuda-deflación con serias repercusiones en la economía real. La baja en los precios de los activos inmobiliarios y financieros tiene todavía un largo trecho por recorrer.

Es una crisis deflacionaria con rasgos específicos. Parece señalar los límites de un régimen financiero basado en las obligaciones, lo que obliga a revisar la regulación de los mercados financieros y la vuelta a esquemas de crédito más conservadores. Como el foco de la crisis se sitúa en Estados Unidos, amenaza el rol del dólar como divisa clave del sistema.

La crisis es global tanto en sus causas como en sus repercusiones. En sus causas, porque la burbuja inmobiliaria no es privativa de Estados Unidos. Gran Bretaña, España e Irlanda comienzan a experimentar el fin de sus burbujas. Además, porque el involucramiento de los bancos en la orgía especulativa y en el sobreendeudamiento, incluye no solamente a bancos estadounidenses sino también a bancos europeos y asiáticos.
Las repercusiones de la crisis serán también globales. El “desacoplamiento” no existe. Estados Unidos sigue siendo “el comprador en última instancia” de la economía mundial. Si bien algunos países, como los llamados BRIC, seguirán creciendo, aunque a un menor ritmo, otros experimentarán, más temprano que tarde, procesos recesivos. El FMI (2008) prevé una baja significativa en los ritmos de crecimiento en 2008: de 1.2 puntos porcentuales en el PIB mundial, de 1.4 puntos en las economías avanzadas y de 1.2 puntos en los países en desarrollo.

La profundidad de la recesión, que ya ha comenzado, está sujeta a debate. Como en todos las “grandes crisis”, si algo define la actual situación, es la incertidumbre. Aún si el escenario fuera el de una recesión suave, parece haber consenso de que será prolongada (véase, The Economist, 2008b). La persistencia de la inflación en commodities complicará la situación y la salida de la crisis. La corrección de los “excesos financieros” y del credit crunch, tomará tiempo. Los márgenes de maniobra de los bancos centrales son muy estrechos. Un lapso prolongado donde predominen las tendencias al estancamiento, parece ser el escenario más probable.

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The New York Times (2008). “Fed Chief Shifts Path, Inventing Policy in Crisis”. 16 de marzo.
Wolf, Martin (2008). “The rescue of Bear Stearns marks liberalizationís limits”. Financial Times, 25 de marzo. www.ft.com

Profesor – Investigador Titular del Departamento de Economía de la Universidad Autónoma Metropolitana Iztapalapa. Coordinador del Posgrado en Estudios Sociales, Línea Economía Social. Coordinador General de la “Red de Estudios para el Desarrollo Celso Furtado”
1 Los principales instrumentos ligados a las hipotecas son los CDOS (obligaciones de deuda colateralizadas) y los CLOS (obligaciones de créditos colateralizadas). Sobre ellos se construyeron instrumentos más sofisticados como los SIVS (vehículos especiales de inversión) y los CONDUITS.
2 La recuperación de las bolsas de valores fue desigual. Mientras las bolsas europeas y latinoamericanas se inflaron desde 2003, la bolsa neoyorkina mantuvo un comportamiento lateral hasta 2005, y no es sino hasta 2006 que retoma una tendencia alcista.